深度铁岭城投公司上市启示录
来源：现代咨询
作者：万文清孙凤凤
万文清：系江苏现代资产投资管理顾问有限公司高级副总裁，中国现代集团现代研究院高级研究员。
孙凤凤：系中国现代集团现代研究院高级研究员。
摘要：年铁岭市平台公司成功借壳中汇医药实现上市，并更名为“铁岭城投”，定位于城市综合运营商。本文介绍了铁岭城投上市的背景，具体分析了借壳上市运作历程，并在此基础上剖析铁岭城投公司上市以来的发展状况，以期为国内城投公司上市资本运作及转型发展带来可借鉴的启示。
关键词：铁岭城投借壳上市业务发展资本运作
一、铁岭城投上市运作背景
(一)铁岭城投发展概况
年4月12日经铁岭市人民政府批准，由铁岭财政和京润蓝筹等机构为发起人，成立了铁岭财京投资有限公司。铁岭财京注册资本人民币4亿元，控制股东为铁岭财政。公司主营业务为土地一级开发业务及市政基础设施建设与运营，并随着企业发展成功开启了新城供水、出租车运行、广告传媒等城市运营业务。
经过几年的发展，年铁岭财京营业收入已达10.94亿元、净利润3.27亿元，相比年分别增加了7.24亿元、2.22亿元。可见，铁岭财京自成立以来实现了良好的发展，有条件也有必要追求更好的发展；同时在市委、市政府“资源资产化、资产资本化、资本证券化”的指导下，年铁岭财京开启了上市之路。但由于年证监会宣布暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见，铁岭财京的重组借壳工作也就陷入了停滞状态；直至年9月15日，铁岭财京重组中汇医药方案终于获得证监会正式批文，借壳上市工作进入实质性阶段。
(二)铁岭城投上市动因
铁岭财京采取“政府引导、市场化运作”的运作模式，主营业务又为一级土地开发，因此在发展初期就面临了资金问题，致使债务水平过高，同时作为铁岭新城唯一的城市综合运营商，铁岭财京亟需寻找更好的发展路径。
一是拓宽融资渠道，解决债务问题。根据公开数据显示，铁岭新城土地一级开发项目计划总投资约为45亿元，-年铁岭财京已累计投入约20亿元，其中，仅有4亿元为铁岭财京自有资本，其余均为借款，且近75%的借款由其间接大股东铁岭财政公司提供或担保，铁岭财京面临较大债务压力。通过此次上市，利用二次融资方式，可以有效减除债务压力。
二是提升业务运作能力，充分发挥城市运营商职能。铁岭财京是铁岭新城唯一的城市综合运营商，受铁岭市政府委托和授权具体负责铁岭市新城区土地一级开发以及市政基础设施的建设、运营工作。通过此次上市，铁岭财政将铁岭财京优质股权注入中汇医药，可以有效提升铁岭财京作为城市运营商的核心竞争力、资本运作及融资能力。同时，积极利用政府资源和市场化机制相结合的运营模式优势，充分发挥其在土地一级开发与市政基础设施建设及运营方面显现出的强大的发展后劲，加速铁岭市的城市化进程。
二、铁岭城投借壳上市运作
(一)选择借壳上市的原因
铁岭财京通过借壳方式实现上市，而非IPO方式，主要基于以下四点原因：第一，财务指标要求相对宽松。借壳财务指标标准与IPO标准已逐渐趋同，但实践中因各种现实因素（如地方政府保壳等）远没有IPO要求那么严格；第二，审核程序相对简洁。借壳审核标准和手续都相对宽松简易得多，一定程度上提高了上市成功的概率；第三，融资成本相对较低。通过借壳获得上市资格，可以利用增发、配股、发行债券等多种方式进行二次融资，二次融资的成本更低；第四，所需时间相对较短。借壳上市所需要的时间主要取决于双方的沟通及谈判时间，只要达成一致,即可以最快速度成功上市，最快几个月就可以实现上市。
(二)壳资源的选择
铁岭财京选择中汇医药为“壳资源”，主要基于以下四点考虑：第一，股本结构较分散。中汇医药股东分布比较分散，控股股东为迈特医药，持股38.70%。且出于自身业务重组、改善经营面貌需求，出让控制性股份的态度比较积极；第二，股本规模较小。中汇医药重组前的总股本1.15亿股，股本规模明显较小；第三，股票价格适中。中汇医药在重组前股价跌至10.22元，该股价对于铁岭财京来说适中；第四，资产负债较低。中汇医药截止于年5月底，资产负债总额0.85亿元，资产负债率39.15%，表明公司负债较少。因此，中汇医药整体上比较符合壳资源选择标准。
(三)借壳运作交易流程
此次借壳上市方案为资产出售+增发换股模式，即主要包括资产出售和向特定对象非公开发行股份购买资产两部分内容（同步实施），具体如图1所示：
1.整体资产出售
中汇医药向其第一大股东迈特医药的控股股东怡和集团出售其全部资产和负债，该资产和负债的评估值为.89元，经交易各方协商，定价为1.48亿元，怡和集团以现金一次性支付对价。
2.向特定对象非公开发行股份购买资产
中汇医药向铁岭经营公司、京润蓝筹、三助嘉禾、罗德安先生以及付驹先生非公开发行股份购买其持有的铁岭财京%股权，经交易各方协商，资产定价为25.78亿元。其中，按每股10.23元向铁岭财政、京润蓝筹、罗德安、付驹非公开发行普通股，分别占本次发行股份的50%、25%、15.5%、5%、4.5%，与其各自持有铁岭财京股权比例相等。
图1铁岭城投借壳上市交易结构
3.交易结果
此次交易完成后，中汇医药的原控股股东迈特医药持有股份由原来的38.70%变为12.10%，铁岭财政成为中汇医药的新任大股东，持股34.37%；铁岭财京成为铁岭城投（原中汇医药）的全资子公司，如图2所示。年1月5日铁岭财京上市工作履行完成全部法定手续，成功实现借壳上市（其中年12月30日更名为“铁岭城投”；年1月4日，股票简称变更为“铁岭新城”；年1月5日，新增股份在深交所上市）。
图2借壳上市后铁岭城投股权结构
三、铁岭城投上市后发展
在完成资产重组后，铁岭城投履行完成全部法定上市手续，于年1月5日，新增股份在深交所上市，本次发行2.52亿股，发行价格为10.23元/股，发行后总股本增加为3.67亿股。上市当日股票价格开盘价为21.18元，收盘价19.90元，涨跌幅-3.82%，一定程度上可以说明铁岭城投的发展前景并未被看好。
(一)业务发展
年铁岭城投借壳上市成功后，经营业务包括土地一级开发、供水、汽车租赁、广告、旅游以及其他业务，同年取得了“铁岭市凡河新区城市污水处理”特许经营权30年，拓展了污水业务。但主营业务过于单一，土地一级开发业务占九成以上，年至年营业收入占比分别为98.57%、98.42%、98.93%，可见铁岭城投成为了典型的城投企业，也就具有了城投企业普遍的持续盈利能力较弱的特点，如表1所示。
表1铁岭城投不同业务营业收入占比情况
从数据层面可以充分体现，自成功上市以来，其营业收入几乎一年不如一年，尤其是年开始，营业收入、净利润逐渐由正变负，如图3所示。主要原因在于年起铁岭市经济持续低迷、区域土地及房地产市场出现疲软、新城配套基建欠缺且购房需求严重不足等。在此情况下，公司的土地一级开发营业收入大幅下降，致使营业总收入、净利润出现大规模亏损，再次陷入经营困境，且年4月公司直接被实行“退市风险警示”，虽然近期已撤销退市风险警示，但“再被借壳”的传文仍频繁出现。
图3-年铁岭城投营业总收入及净利润情况（亿元）
数据来源：Wind资讯
可见，借壳公司具有持续的盈利能力至关重要，持续盈利关键在于企业要具有发展潜力的业务，而铁岭城投的土地一级业务仅仅因为政策，原则上都不能合法存在。因此，对借壳公司来说应加强业务经营能力，一方面注重产品创新、成本控制、市场拓展等，另一方面注重经营的多样化，确保企业的盈利水平处于稳步上升状态。
(二)投融资
投融资是企业经营运作形式，目的在于壮大企业发展，获取更大效益，其中融资包括间接融资和直接融资；投资包括对内投资和对外投资。根据Wind资讯统计-年筹资现金累计流入.46亿元，直接融资占比41.20%，间接融资58.80%，直接融资渠道仅有增发和发现债券两个形式，如图4所示。铁岭城投直接融资规模占比过低，且融资渠道过窄，一定程度上限制了铁岭城投企业发展；铁岭城投应持续拓宽融资渠道，扩大直接融资规模。
图4-年铁岭城投融资结构（按筹资现金流入计算）
数据来源：Wind资讯
从融资资金用途上看，铁岭城投间接融资（机构贷款）主要用于土地一级开发业务；增发资金主要用于年借壳上市过程中的资产置换重组项目；发行债券资金70%以上用于偿还机构借款，11%左右用于土地一级开发业务，如表2所示。同时根据Wind资讯显示，自年上市以来铁岭城投无任何募投项目，可见融资资金主要用于一级土地开发项目，其他业务板块未能实现更好发展（如供水、污水业务），未来资金流向有待改善。
表2铁岭城投上市以来发行债券情况
可见，优化投融资结构是企业生产经营与发展壮大的保障，不过投融资问题仍是企业发展中最普遍存在的问题之一。融资方面应积极拓宽融资渠道，充分利用资本市场，扩大直接融资规模；投资方面应优化资金投向，丰富企业投资业务范围，提高资金利用水平。
(三)资本运作
资本运作又叫做市值管理，通常包括并购、重组、托管、增发、配股、资产证券化、可转债公司债券、优先股等方式，有效的资本运作（市值管理）对上市公司来说至关重要，一方面可以为上市企业的再生产提供资金支持，是企业持续经营的动力；另一方面可以提高自身竞争力，在强大的竞争压力之下增厚资本，壮大企业。
根据Wind资讯统计铁岭城投上市后，并未发生并购、重组、托管等资本运作；仅在年上市当年发生一次资本运作（再融资）动态，以公司间资产置换重组为增发目的，向机构投资者和境内自然人增发了股票，此次实际募集资金25.78亿元。由此可见，铁岭城投借壳上市后的资本运作并不活跃，也导致了其上市后市值一直处于行业较低水平，至今总市值约24亿元，行业排名为/，铁岭城投亟需加强资本运作，提高持续融资与经营的能力。
可见，强化资本运作是上市企业后续发展的动力，但是目前上市公司资本运作缺乏活跃性，主要有两方面原因：一是企业的运作能力不足；二是本身的质地较差，不能实现有效运作。同时上市公司资本运作过于集中于增发、配股、公司债券等方式，未来更应注重资产证券化、可转债公司债券、优先股等方式，优化融资结构。
(四)制度化管理
铁岭城投上市后，公司严格遵守《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等相关法律法规，注重企业规范运作。在公司治理方面，建立了较为完善的法人治理结构（如图5所示），明确股东大会、董事会、监事会、管理层的职责和权限；在公司业务发展方面，基本建立了覆盖公司全业务流程的业务控制循环及架构制度，公司业务独立于控股股东，实现自主经营；在人力资源管理方面，建立了较为完善的人力资源管控体系，注重人才培养，广泛引进人才，实现科学化管理。
图5铁岭城投组织结构
但是铁岭城投在企业制度管理方面还存在一些缺陷，产权不清晰、政企不分等问题尤为突出。如铁岭城投上市后，为兑现上市补偿计划，铁岭财京董事长（铁岭市副市长）违规帮助铁岭财京有限公司完成年、年业绩，造成国有资产损失7.13亿元。
可见，完善的现代企业制度可以保障企业运作有序化、规范化，但目前诸多城投公司还未建立真正意义上的现代企业制度，未能真正做到“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。因此，此类企业应进一步完善现代企业制度，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制、公平公正的精益化人力资源体系，全面推动企业制度化管理工作。
结语综合而言，城投公司不仅应积极寻求上市机会并为之做好充分的准备工作，更要在上市后不断完善自身以促进企业的可持续发展。尤其城投公司上市后应重点在业务发展布局、企业制度建设、投融资渠道拓展和资本运作能力建设等方面不断提升和完善，从而为企业未来的持续发展提供动力。
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